来历：投中网作者：陶辉东
2020年5月18日，软银集团发布了3月31日停止2019财年成绩陈述。财报显现，2019年软银集团运营亏本1.365万亿日元（约127亿美元），略多于4月份成绩预告的1.35万亿日元。
在发表财报的之前，软银集团还宣告了几件大事。
首先是阿里巴巴创始人马云退出软银董事会。马云自2007年开端，现已担任了软银集团13年的董事。这是半年内第二位脱离的孙正义老战友。2019年底，担任软银董事长达18年的优衣库创始人柳井正也宣告退出。
别的，软银又宣告了一项新的股票回购方案，在2021年3月底之前将投入47亿美元回购股票，这是曩昔两个月内软银第2次加码股票回购。
愿景基金，一只债款黑盒
果然如此，2019财年软银的亏本绝大部分仍然来自愿景基金。2019财年愿景基金的出资亏本为1.8万亿日元。软银解说亏本的原因，一是Uber、WeWork的公允价值大幅下降；二是在新冠病毒迸发后，其他出资组合公司的估值在最近一个季度也呈现了急剧的下降。财报显现2019财年愿景基金的出资丢失构成为：Uber丢失52亿美元，WeWork丢失46亿美元，其他出资丢失75亿美元。
“人们还不了解，愿景基金现已变得一团糟。”4月19日，AllianzTechnology Trust出资组合司理WalterPrice在推特上写道。
对软银来说，愿景基金2019年173亿美元的巨亏仅仅费事的开端。华尔街的分析师们开端忧虑，软银集团或将需求为愿景基金的出资丢失买单。孙正义为了愿景基金的千亿规划，付出了巨大的价值。在估值泡沫决裂后，其危险开端露出。
总规划970亿美元的愿景基金，虽号称是VC基金，但实际上大部分是债，按约好，即使愿景基金的出资组合变得一文不值，也需求每年向沙特主权出资基金等LP们付出大约22亿美元的股息。
为了扩展规划，愿景基金在一只VC基金中引进了相似杠杆并购基金的债款融资形式，这在美国找不到先例。愿景基金终究筹措的970亿美元资金中，软银集团出资280亿美元，在其他LP的690亿美元出资中，约62%是有固定股息的优先股，实质上是债款。沙特主权出资基金投入的450亿美元中，就有280亿美元的优先股。
愿景基金中股权与债款出资的份额，来历：FT在愿景基金的12年生命周期中，这些优先股将取得每年7%的股息，也便是每年约22亿美元。
因而有观念以为，愿景基金打着VC基金的旗帜，但实际上不过是软银集团融资的东西，并且还不会连累软银的财物负债表。富达亚洲合伙人BensonTam点评道：“孙正义找到了一种无需付出任何利息就借用数十亿美元进行并购狂欢的花招。”
更妙的是，愿景基金还效法VC基金的常规每年向LP们收取办理费。具体费率各LP不一样，软银集团未具体发表，假如按2%的职业水平，那么愿景基金相当于一个让孙正义以2%的负利率借债的东西。
因而对愿景基金来说，7%的收益是一条要害，逾越这条线孙正义就赌赢，不然就面对大问题。这也是怎么回事，孙正义在采访中一向坚持表明，虽然部分出资面对丢失，愿景基金的部分优质出资退出后，仍然能让基金到达7%以上的报答。
值得注意的是，愿景基金还叠加着第二层债款。由于出资的项目变现困难，曩昔两年愿景基金一向在对外借债以弥补流动性，导致愿景基金的危险敞口进一步扩展。愿景基金借债所得资金的一部分用于付出优先股股息，另一部分，据孙正义2018年承受华尔街日报采访时所说，用于进行更多出资。愿景基金借了多少债呢？一篇Techcrunch的报导估量，愿景基金的债款规划可达146亿美元。
财政杠杆在PE基金中十分遍及，由于PE基金出资于有安稳现金流的企业，可以保证还本付息。而愿景基金却是一只规划巨大的VC基金，其出资的科技企业绝大部分缺少盈余才能。在VC基金中引进债款融资，愿景基金创始了一个先例。
债款流沙上的帝国
软银对债款的依靠并非新鲜事。以高杠杆急进扩张，一向是孙正义和软银的标签。从2009年到2018年，经过一系列大手笔的出资并购，软银集团的总财物增长了8倍，孙正义被刻画成了国际科技教父。与之相伴的，则是软银集团渐渐的升高的负债。
2013年，软银集团斥资200亿美元收买美国电信公司Sprint。这一场豪赌让软银集团的总财物翻倍，也让有息负债规划添加了两倍，导致穆迪和标普双双将软银的信誉评级下调至“废物级”，尔后再未康复。2016年，软银再斥资约320亿美元收买英国芯片规划公司ARM。到该年年底，软银的债款余额到达1250亿美元，这是软银集团债款规划扩张的极点。
孙正义在2016年提出征集愿景基金，不管实在动机怎么，客观上的确让孙正义可以持续进行大手笔的出资，一起也不会持续添加软银集团财物负债表的担负，由于后者现已显着的不堪重负。但是，如前所述，愿景基金自身实际上也包含了许多的债款。整个软银帝国对债款的依靠从未免除。
在商场周期上行、流动性富余的时分，债款不是问题。但在2019年软银集团、愿景基金危险露出之后，债款问题开端凸显。
2020年3月，标普和穆迪连续下调软银集团的信誉评级。标普将软银集团的评级展望调整为负面；穆迪则将软银集团的评级连降两级，从Ba1降至Ba3，展望为负面调查。软银的CDS（信誉违约掉期合约）升至十年新高。英国《金融时报》则称，闻名的对冲基金阿波罗全球办理从2019年底开端就在策划做空软银集团的债券。
标普全球评级分析师西川裕之表明：“软银不断面对新的筹款需求，假如其时信贷商场的动乱持续，将很难取得资金。”
别的日本监管文件显现，孙正义个人在2020年3月向多家银行典当软银股份，股权典当份额从2019年6月的48%进步到了60%。
虽然软银集团的债款问题引起了外界渐渐的变大的忧虑，但软银集团坚持以为，其债款担负是可控的。
2019财年底，软银集团财物负债率72.8%。到2020年5月9日，软银集团兼并有息负债15.7万亿日元，其间软银集团层面的总有息负债6.7万亿日元，净有息负债4.4万亿日元。
软银集团债款构成软银集团的有息负债规划1465亿美元，逾越了软银集团的市值。但另一方面，软银集团发表的“财物价值”高达2500亿美元，安全边沿看起来仍然足够。所谓“财物价值”，指软银集团持有的出资组合公司股票价值总和，这中心还包含日本软银、yahoo日本、Sprint、Arm、愿景基金等控股子公司，也包含阿里巴巴、滴滴、OYO等参股公司。其间市值1400亿美元的阿里巴巴股票，是软银最大的主力。
但软银财物负债表上的有息负债有或许还不能代表软银债款担负的全貌。软银集团不久前宣告撤回对WeWork的收买要约，现已遭到WeWork股东的申述。这让人置疑，抢救相似WeWork这样的烧钱被投企业，是否归于软银的“或有负债”。
孙正义的债款问题也值得重视，例如，在OYO创始人阿加瓦尔向银行贷款20亿美元投入公司时，孙正义个人供给了担保。
孙正义等式怎么找平？拆解软银
“25-4=9？”
在2019年头的软银集团财报发布会上，面对台下的出资者，孙正义在大屏幕上打出了以上的反诘。这个等式的意思是，软银集团持有的出资组合市值总和到达25万亿日元，减去4万亿日元的净有息负债之后，归于股东的价值高达21万亿日元。而软银的市值仅仅是9万亿日元。台上孙正义对此大为不满，以为股价远远没有反映软银集团的实在价值。
但是一年之后，这个“孙正义等式”两端的距离不光没有缩小，反而进一步拉大了。
2019年财报显现，由于日本软银成功上市，软银的出资组合市值添加至27万亿日元，股东价值达23万亿日元。
软银集团财物价值构成，到2019年5月9日，单位：万亿日元而曩昔一年软银集团的市值又缩水了三分之二，在3月的最低点时仅800亿美元左右。另一方面，仅仅是其持有的阿里巴巴股票，市值就高达约1400亿美元。也便是说，在出资者看来软银集团的其他事务其实是负财物。
假如把软银集团视为一艘巨轮，那么它的价值比制作它的钢板还要低。对执念于寻求“大”的孙正义来说，这无疑是个反讽。
早在1994年，其时仍是一家软件销售商的软银在东京上市之后，孙正义就带着支票簿来到了硅谷，投入到其时的科技泡沫之中。在泡沫的极点，孙正义曾时间短的逾越比尔盖茨，当了几天国际首富。随后泡沫决裂，孙正义从巅峰下跌谷底，软银简直破产。但软银挺过了危机并变得愈加强壮。
这些阅历给了孙正义强壮的自傲。不久前承受福布斯采访时，孙正义谈到愿景基金现在的窘境时称，这不是他第一次遇到困难，并且与曩昔的那些困难比较，愿景基金的困难底子何足挂齿，“就像小孩子的游戏”。
孙正义信任，经过出资并购，软银集团成功地用本钱手法将各细分范畴的领头公司连接了起来。这些公司在一个一起的愿景下组成联合体，一起生长、进化、强大，发挥协同效果。孙正义以为软银集团由此发明晰一种新的企业形状，他发明了许多概念论述这一理念，如“strategic synergy making group”、“Cluster of No。 1”，或许更好了解的，“科技界的伯克希尔·哈撒韦”。
但是，出资者却对这种孙正义倾慕的企业联盟毫无爱好，反而期望孙正义把软银集团离散卖掉。这当然是孙正义极为抵抗的，在2020年头，孙正义还坚称绝不出售阿里巴巴的股票。
但软银集团面对的压力渐渐的变大，孙正义服软了，开端选择性的拆解软银这艘巨轮。
3月23日软银集团宣告将出售财物以筹措4.5万亿日元（约合410亿美元）的现金，用于偿还债款、回购股票等。财物兜售方案包含价值140亿美元的阿里巴巴股票。方案宣告后，软银集团的股价在一个月内上涨了70%。
5月18日，华尔街日报报导称，软银集团正在与德国电信商洽，寻求出售其持有的美国电信公司T-Mobile的大部分股份。2020年4月份，软银集团以换股的方法将Sprint出售给了T-Mobile，买卖后软银集团持有T-Mobile27%的股份，价值约270亿美元。清仓T-Mobile也代表着，软银帝国把开辟的美国电信业国土又全部奉还。这样的结局，是否是孙正义七年前发起那场豪赌时想要得到的成果？
